文丨張濤、路思遠 （中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

美聯儲以首次50BPs力度啟動本輪降息周期的舉動，基本印證了兩個事實：一是實現“軟著陸”依然是美聯儲的基本情景；二是與“軟著陸”對應，本輪降息路徑將是“預防式”的。鑒于此兩點，基本符合前期“美聯儲觀察”預測，就不再贅述，請參見《美聯儲觀察：“預防式降息”與9月的意外》，本期觀察將側重本輪降息周期的路徑。

美聯儲對本輪降息周期的預設路徑屬于歷史中位數水平

在本次會議中公布的經濟預測（SEP），美聯儲在下調通脹的同時，上調了失業率——將2024年的PCE與核心PCE分別下調了0.3%、0.2%，失業率則上調0.4%至4.4%；2025年的PCE與核心PCE分別下調了0.2%、0.1%，失業率上調0.2%至4.4%；維持2026年PCE與核心PCE不變，失業率上調0.2%至4.3%，充分表明美聯儲的政策重心已由通脹轉向了就業，相對應聯儲給出的政策路徑為，2024年降至4.4%，2025年降至3.4%，2026年降至2.9%，即目前美聯儲預計本輪降息幅度為250BPs（至3%），降息時長控制在28個月以內。

當前美聯儲給出的250BPs的降息幅度與屬于28個月的最大時長，基本屬于1971年以來的歷次降息周期的中位數水平，表明美聯儲并未對本輪降息周期提供更多額外的信息。

美聯儲持續上調中性利率意在防止二次通脹風險

針對本次始發于供應端的通脹周期，依然有不少擔憂會出現二次通脹，而美聯儲這一次以50BPs姿態開啟降息周期，無疑令這種擔憂進一步上升。例如，被經常使用的數據參照，就是將當前這次通脹與上世紀80年代相類比。數據顯示，無論是CPI，還是PCE變化軌跡重合度很高，如果按照上世紀的路徑，2025年通脹就會卷土重來。

既然存在二次通脹的風險，那么利率政策上就需要有所考慮。對此，美聯儲過去三個季度連續上調其對中性利率的預測，目前該利率水平已經由去年底的2.5%上調至2.9%。本次會后的記者問答時，鮑威爾還明確表示，當前美國中性利率水平不會很低，大概率美國中性利率之后將重返3%以上的水平，基本要高于目前美聯儲給出的本輪降息周期終點利率水平，即根據當前美國經濟體現出來的運行趨勢，美聯儲不需要將政策利率水平降至很低的水平，即便是考慮到美國聯邦政府債務規模巨大和財務成本上升等因素，反而要對二次通脹風險給予政策上的考慮。此點變化，無疑才是本次會議釋放出的最重要的信息，換而言之，本輪降息與之前的加息周期一定是非對稱的。

本輪降息周期的美元貨幣條件放松幅度有限

基于上述兩點認識，與一般意義降息周期不同，伴隨本輪降息周期，美元的貨幣條件放松的幅度可能相對有限，即美元指數、美債收益率水平分別不太可能低于100和3%的水平，換而言之，美元貨幣條件始終會比疫情前水平緊。對于非美貨幣而言，則意味著本輪美聯儲降息順帶來的升值空間十分有限。

 

參考：

• 美聯儲觀察：市場在重復1987年“黑色星期一”軌跡并吸取教訓嗎？
• 美聯儲觀察：美聯儲本輪降息周期路徑面臨“兩難”
• 美聯儲觀察：“預防式降息”與9月的意外
• 美聯儲觀察：政策側重轉向“通脹與失業曲線”的雙斜率
• 美聯儲觀察：等待戈多
• 美聯儲觀察：議息會議后，美聯儲的政策路徑及美債收益率怎么走